由特朗普总统家族持有的媒体集团最终陷入了大规模赤字的泥潭。公司激进买入的比特币大幅低于买入价，产生的未实现损失拖累了业绩。 据10日（当地时间）彭博社报道，特朗普媒体与技术集团（TMTG）在2026财年第一季度录得4亿590万美元（约5980亿韩元）的净亏损。由特朗普总统持有41%股份、位列大股东的这家公司，在一个季度内就背上了接近6000亿韩元的损失。 损失的源头很明确。公司作为资产持有的加密货币估值崩塌了。 在高点买入，却没能脱身 据加密货币分析网站CoinGecko称，TMTG真正开始大举囤积比特币是在去年7月。当时，比特币每枚平均在10万8519美元左右交易，接近历史高位。 此后价格开始震荡。TMTG在今年2月以约7万美元的水平出售了2000枚比特币。这是接受亏损的抛售。不过，公司仍被认为持有9500枚以上。 比特币价格目前已回升至8万美元上方。虽然算是部分恢复，但与平均买入价相比依然相去甚远。持有量越大，估值损失就越容易被放大。 一家媒体公司把资金投入并非主营业务的数字资产，结果就是季度业绩被彻底搅乱。 真相社交母公司的来路 TMTG是特朗普总统在2021年1月6日美国国会大厦骚乱后，其推特（现X）账号被封禁后成立的公司。其构想是打造一个不受自己言论控制的空间。它是真相社交（Truth Social）的母公司，同时也运营TMTG News等业务。 起步时颇为风光。真相社交成立之初的2022年初，股价一度飙升至97.54美元。市场被其与特朗普政治品牌结合的媒体平台概念所点燃。 之后走势却完全相反。截至8日收盘，股价为8.93美元，较高点下跌超过90%。 业绩疲软与管理层出走交织 公司内部也出现了动荡迹象。曾在2021年辞去美国众议员职务并出任TMTG首席执行官（CEO）的德文·努涅斯，已于上月22日离职。 CEO更替本身不能直接断定为经营危机信号。但赤字扩大、股价暴跌、核心管理层辞任叠加在一起，显然不是可以轻易忽视的情况。 媒体公司的本质在于内容和用户。对TMTG而言，真相社交这一社交平台以及新闻服务应当构成收入基础。然而，本季度财报被击穿的关键变量既不是内容，也不是用户，而是公司金库里堆积的比特币。 政治品牌企业的危险共生 一家与总统家族资产相关联的上市媒体公司，因数字资产价格波动而让季度业绩剧烈起伏，这种结构本身就会给市场带来压力。因为决定盈亏的是与媒体业务基本面无关的变量。 如果比特币重新回到买入价之上，估值损失就可能转为未实现收益。反之，损失还会进一步加深。无论哪种情况，都与主营业务竞争力关系不大。 预计，作为一家宣称是媒体公司的企业却实际上越来越像一家大型持币公司，TMTG未来如何调整资产运用方向，将成为下一季度业绩的分水岭。 大股东是现任总统，这一事实既可能支撑市场信心，也可能因政治变量而使其更加动荡，存在双重性。

4月销量虽小幅下降，HEV销量却创下历史新高 受关税与高利率冲击的美国汽车市场，韩国车以“双轨”策略闯出一条生路 打破丰田垄断的K-混合动力，下一道课题是价格与充电 [ 本文核心要点 ] ▶ 现代汽车·起亚4月美国销量同比减少2%至3%，但混合动力车销量创历史新高 ▶ 销量下滑是由于去年关税加征前的提前购买造成的基数效应，实际上表现稳健 ▶ 索纳塔HEV增长171%，狮跑HEV增长112%，EV9增长481%等环保车型拉动业绩 ▶ 在美国电动车税收抵免取消、高利率环境下，混合动力车作为现实替代方案崛起 ▶ 现代汽车集团计划到2028年将北美混合动力车销量扩大3倍，推进双轨战略 ▶ 关税变量与充电基础设施不足是今后需要解决的课题 现代汽车 아이오닉5（图片=现代汽车） 美国汽车市场正在动荡。关税上升了，电动车补贴减少了。利率也看不到下降迹象。在这样的环境下，现代汽车和起亚给出了不同的答案。 现代汽车和起亚上月在美国分别售出8万157辆和7万2703辆。这是两家公司美国法人于当地时间1日公布的数据。与去年同期相比，销量分别下降了2%和3%。但仔细看同一份数据，却会呈现出完全不同的图景。混合动力车销量创下历史新高。 索纳塔HEV的销量比一年前增长了171%。伊兰特HEV增长55%，圣达菲HEV增长3%。 起亚方面也一样。狮跑HEV增长112%，索兰托HEV增长34%。整体混合动力车销量中，现代汽车增长52%，起亚增长97%。电动车也在复苏。起亚EV9暴增481%，EV6增长11%。现代汽车아이오닉 5也增长了6%。 ...

等待。不买入。4月一个月里如此，1季度整整三个月里也是如此。接过沃伦·巴菲特接力棒的格雷格·阿贝尔新任首席执行官（CEO），在首份季度成绩单上向市场传递出的信息就是如此明确。把创纪录规模的现金堆起来，静观其变。 伯克希尔·哈撒韦2日（当地时间）公布1季度业绩时表示，现金及短期国债持有额达到3,974亿美元（约586万亿韩元），创下历史新高。 较去年底的3,730亿美元在一个季度内又增加了240亿美元。每个季度都在刷新历史最高纪录。当天首次登上奥马哈年度股东大会舞台的阿贝尔CEO面前，市场抛出的疑问十分明确：这笔钱何时、投向哪里、以何种方式使用？ ◎连续14个季度卖出的原因 答案仍未出现。明确的是，他们并没有买入。伯克希尔本季度卖出240亿美元股票，同时买入160亿美元，净卖出80亿美元。连续14个季度卖出多于买入的纪录由此形成。这意味着，在三年半时间里，一次都没有转为净买入。 这种走势不能简单解释为投资组合整理。其背后包含对市场本身的判断。美国股市主要指数估值压力、波动的利率路径，以及中东地缘政治变量同时堆积。在这种局面下，没有任何资产能够满足巴菲特—阿贝尔体系要求的“安全边际”。 外部环境数据也验证了这一模式。美国30年期抵押贷款利率4月30日为6.30%。虽然比一年前的6.76%下降了46个基点，但仍处于6%出头的中高位。 美国全国房地产经纪人协会（NAR）公布，3月现有住房销售量降至9个月来最低。房市降温的同时，资产价格却迟迟未能回落到有吸引力的水平。卖方坚守、买方犹豫的僵持局面持续已久。 伯克希尔囤积现金与这种宏观走势正好吻合。这是一种在资产市场找到答案之前、在下一次暴跌或下一次大型并购机会到来之前，先把“火药”备足的策略。这是沃伦·巴菲特60年来打磨出的办法，阿贝尔也在沿用这条路。 ◎营业利润增长18%，但不及预期 从数字上看，1季度成绩并不算差。营业利润为113亿美元，同比增加18%。净利润为101亿美元，翻了一倍以上。不过，仍低于市场一致预期的115.6亿美元。该数据依据FactSet统计的分析师预估。尽管被创纪录的现金所掩盖，经营层面还是略低于预期。 推动业绩上升的是保险业务。保险部门承保收益为17.2亿美元，增长28.5%。这得益于去年加州山火损失的低基数效应，以及保费上调和赔付率改善。 再保险业务尤其表现亮眼。伯克希尔的保险业务不仅是单纯的收入来源，还承担着被称为“float”的无成本资金来源功能。也就是在支付保险金之前，先拿到保费并加以运用，从而创造投资收益的结构。float规模越大，伯克希尔的投资空间也就越大。 保险内部也有分化。汽车保险子公司GEICO反而利润下降。原因在于为争取新客户而增加的营销成本，以及保险赔付支出的同步扩大。 在竞争对手Progressive不断扩大市场份额的同时，GEICO显得落后。GEICO恢复正常运转，已成为阿贝尔时代亟须解决的课题。 ◎22个月来首次回购，变化的细微线索 在持续净卖出的一边倒格局中，出现了一丝变化。时隔22个月，伯克希尔恢复了股票回购。1季度回购规模为2.342亿美元。金额本身不大，但方向意义重大。 伯克希尔对回购一向极为谨慎。公司坚持只有在股价明显低于内在价值时才会买入。时隔22个月重启回购，意味着阿贝尔认为当前股价处于低估区间。 背后是股价走势。B类股5月1日收于473.01美元，年初以来下跌5.9%。与同期标普500的走势相比，表现相对疲弱。 尽管市值仍高达约1.02万亿美元，但考虑到创纪录的现金和稳健的营业利润，市场显然给出了偏低估值。伯克希尔后巴菲特时代的领导层疑虑，直接体现在股价上。 股票回购传达的信息有两层。一是股东回报。若找不到合适的投资对象，就用公司资金回购自家股票，以提升股东价值。二是向市场发出的信号。 管理层愿意亲自投入股东资本，表明其对自家公司充满信心。本次回购同时满足这两层含义。不过从规模来看，与其说是全面转向，不如说更像是第一步。 ◎美国经济缩影显现的裂缝 伯克希尔业绩不仅仅是单一公司的业绩。由于其业务涵盖保险、铁路、能源、制造、消费品等美国产业多个领域，因此伯克希尔的季度报告常被视作“美国经济的缩影”。1季度报告在这个缩影中显露出细微裂痕。 铁路子公司BNSF呈现恢复态势。随着货运量增加，利润有所改善。这是工业活动和货物流动仍在运转的信号。相反，住宅建设和建筑材料业务则遭遇需求放缓。伯克希尔将其解释为“总体经济状况导致客户需求减少”。 ...

SpaceX正在进入史上最大规模企业公开发行（IPO）的倒计时。该公司已于上月1日向美国证券交易委员会（SEC）提交保密注册文件（S-1），并正为计划于6月在纳斯达克上市的路演做准备。 其目标估值为1.75万亿美元至2万亿美元，融资规模约为750亿美元。这将超越2019年沙特阿美290亿美元的纪录，成为史上最大规模的公开募股。 值得关注的是散户配售比例。据悉，将向普通投资者分配约30%的份额，是华尔街平均约10%的三倍左右。外界分析认为，这是马斯克有意推动“公众参与型IPO”的决定。 问题在于韩国国内投资者。直接参与美国IPO认购的渠道有限，而且分配份额很可能远远低于需求。最终，作为绕行手段的交易型开放式指数基金（ETF）成为现实选择。 KB证券将ETF投资路径归纳为三类：直接持有SpaceX股份的ETF、分散投资美国新股市场整体的ETF，以及航天主题ETF。 这三条路径并非只是分类不同，关键在于SpaceX价值反映到ETF价格上的“时差”各不相同。 最快的路径是“XOVR”。该产品的管理方ERShares通过特殊目的实体（SPV）提前持有了SpaceX股份，优势在于可在上市前就纳入持仓。截至4月24日，其在组合中的比重已达24.9%。 但也存在问题。未上市资产没有市场价格，估值依赖于管理公司自身判断，因此不会立即反映市场行情。即便IPO之后，SPV持有的股份也可能受到出售限制，交易价格与基础资产价值之间可能出现较大偏离。 第二条路径是“FPX”和“IPO”，这类ETF会自动纳入美国新上市股票。虽然它们并不直接持有SpaceX，但会在上市后自然完成纳入。历史上，FPX通常在上市5个交易日后纳入，而IPO ETF则多在7到14天内纳入。 第三类是航天主题ETF。在美国，有“ARKX”“UFO”“NASA”等产品。其中，NASA ETF通过SPV已单一持有SpaceX 12.6%的仓位。不过，IPO后将适用6个月的锁定期。 三条路径的结果都是获得对SpaceX的敞口，但价格反映速度和机制完全不同。选择哪只ETF，本质上就是选择在哪个时点下注。 乐观看法十分明确。星链（Starlink）订阅用户已超过700万至800万名，年营收预计在2026年达到220亿至240亿美元。星舰（Starship）、太空数据中心、月球基地等新业务，也为资本募集提供了理由。 质疑同样强烈。PitchBook估算其合理估值为1.1万亿至1.7万亿美元，与目标值2万亿美元仍存在数千亿美元差距。 争论主要集中在两点。首先，按营收计算高达87倍的估值倍数，在同类公司中几乎没有可比对象。其次，今年2月完成合并的xAI对估值贡献到底有多大，目前仍不清晰。市场如何看待xAI在人工智能竞争格局中的位置，将成为关键变量。 对各类ETF的评价也不一致。XOVR的吸引力在于可在IPO前介入，但弱点是依赖未上市资产估值；FPX和IPO ETF分散效果较好，但对SpaceX单一股票的配置有限，因此“直接暴露”的效果较弱；航天主题ETF则被指出，市场预期已在价格中提前反映了相当一部分。 韩国国内的7只ETF也存在诸多变量。1Q美国宇航航空科技、KODEX美国宇航航空、TIGER美国宇航科技等产品都只是公布了拟纳入SpaceX的计划，真正的纳入时点和比重仍将取决于上市当日的市场情况。 这次IPO不仅是单一股票的投资事件，更有可能成为将航天与国防从“主题”升级为“资产类别”的分水岭。 如果定价成功，资本很可能会流向整个航天产业。运载火箭、卫星通信、地球观测、太空基础设施等企业都将面临估值重估。 反之，如果定价低于目标，整个航天主题也可能承受调整压力。因为SpaceX实际上扮演着行业的“市值基准点”角色。 另一个变量是时间表。在SEC完成保密审查并披露公开版S-1之前，财务实质仍被遮蔽。只有当营收、利润结构、国防合同占比、xAI并表会计处理等内容公开后，真正的价格发现才会开始。 从韩国投资者角度看，汇率也是一项变量。如果美元持续走强，直接购买美国ETF的负担会加重；若美元转弱，韩国上市ETF的吸引力则会相对上升。 ...

三星电子的智能手机事业陷入了双重困境。一方面，内存价格飙升，不断侵蚀成本；另一方面，苹果宣布将进军折叠屏手机市场，利润率和市场份额同时受到威胁。 据业内2日消息，三星电子今年第一季度移动体验（MX）事业营业利润为2.8万亿韩元，较去年同期减少35%。 尽管Galaxy S26热销带动销售额增长3%，盈利能力却反而恶化。证券业界预计，今年MX事业全年营业利润仅为4万亿至7万亿韩元，约为去年12.9万亿韩元的一半。 单看销售成绩似乎令人意外。Galaxy S26自上月11日发布以来，创下韩国历史最高预售纪录，在美国上市后前三周销量也比前作增长了29%。最高端的Galaxy S26 Ultra占比也从61%升至71%，产品结构转向了更高利润的高端机型。尽管如此，营业利润仍然下滑，答案就在零部件价格上。 1年间暴涨9倍的内存，正压垮智能手机 随着“芯片通胀”这一新词出现，内存价格正以异常速度飙升。根据D램Exchange数据，截至4月30日，D램和NAND标准价格分别为16美元和24.16美元。一个月内又上涨了20%至30%，与1年前相比，分别达到9.7倍和8.7倍。这是内存市场历史上前所未见的暴涨。 原因在于人工智能（AI）。各大科技公司全力建设AI服务器，导致高带宽内存（HBM）和服务器用D램需求爆发式增长。 三星电子和SK海力士将产能集中在利润更高的服务器用产品上，进而导致PC和智能手机用通用内存供应开始吃紧。SK海力士2026年的产量已经全部售罄，卖方市场就此形成。 对智能手机制造商而言，没有任何回旋余地。Counterpoint Research的资料显示，今年第一季度旗舰智能手机中，D램和NAND合计成本占比已升至30%，较上个季度的20%扩大了1.5倍。预计第二季度将进一步扩大至41%。一项零部件几乎占到整机成本的一半。 形成了一个悖论：生产内存的三星电子半导体业务正在享受景气，而同一公司的智能手机业务却不得不高价采购这些内存。集团内部利润向一侧集中，整体平衡因此动摇。 折叠屏这最后的支柱也在动摇 在成本压力下，三星曾寄望于折叠屏业务。由于内存占比相对较小，价格上涨冲击较弱，而且这是利润更厚的超高端市场。 Counterpoint Research预计，今年全球折叠屏手机市场将较去年增长20%。在整体智能手机市场萎缩之际，这几乎是唯一有望实现两位数增长的领域。 问题在于，苹果将进入这一市场。根据Counterpoint Research的预测，苹果将于9月发布首款折叠屏iPhone，并一举拿下今年全球折叠屏市场28%的份额。 三星电子的份额将从去年的40%降至31%，下滑9个百分点；华为也将从30%回落到23%。一个后发竞争者的出现，直接蚕食了原有双强的份额。 Moto razr 40 ...