4月销量虽小幅下降，HEV销量却创下历史新高 受关税与高利率冲击的美国汽车市场，韩国车以“双轨”策略闯出一条生路 打破丰田垄断的K-混合动力，下一道课题是价格与充电 [ 本文核心要点 ] ▶ 现代汽车·起亚4月美国销量同比减少2%至3%，但混合动力车销量创历史新高 ▶ 销量下滑是由于去年关税加征前的提前购买造成的基数效应，实际上表现稳健 ▶ 索纳塔HEV增长171%，狮跑HEV增长112%，EV9增长481%等环保车型拉动业绩 ▶ 在美国电动车税收抵免取消、高利率环境下，混合动力车作为现实替代方案崛起 ▶ 现代汽车集团计划到2028年将北美混合动力车销量扩大3倍，推进双轨战略 ▶ 关税变量与充电基础设施不足是今后需要解决的课题 现代汽车 아이오닉5（图片=现代汽车） 美国汽车市场正在动荡。关税上升了，电动车补贴减少了。利率也看不到下降迹象。在这样的环境下，现代汽车和起亚给出了不同的答案。 现代汽车和起亚上月在美国分别售出8万157辆和7万2703辆。这是两家公司美国法人于当地时间1日公布的数据。与去年同期相比，销量分别下降了2%和3%。但仔细看同一份数据，却会呈现出完全不同的图景。混合动力车销量创下历史新高。 索纳塔HEV的销量比一年前增长了171%。伊兰特HEV增长55%，圣达菲HEV增长3%。 起亚方面也一样。狮跑HEV增长112%，索兰托HEV增长34%。整体混合动力车销量中，现代汽车增长52%，起亚增长97%。电动车也在复苏。起亚EV9暴增481%，EV6增长11%。现代汽车아이오닉 5也增长了6%。 ...

等待。不买入。4月一个月里如此，1季度整整三个月里也是如此。接过沃伦·巴菲特接力棒的格雷格·阿贝尔新任首席执行官（CEO），在首份季度成绩单上向市场传递出的信息就是如此明确。把创纪录规模的现金堆起来，静观其变。 伯克希尔·哈撒韦2日（当地时间）公布1季度业绩时表示，现金及短期国债持有额达到3,974亿美元（约586万亿韩元），创下历史新高。 较去年底的3,730亿美元在一个季度内又增加了240亿美元。每个季度都在刷新历史最高纪录。当天首次登上奥马哈年度股东大会舞台的阿贝尔CEO面前，市场抛出的疑问十分明确：这笔钱何时、投向哪里、以何种方式使用？ ◎连续14个季度卖出的原因 答案仍未出现。明确的是，他们并没有买入。伯克希尔本季度卖出240亿美元股票，同时买入160亿美元，净卖出80亿美元。连续14个季度卖出多于买入的纪录由此形成。这意味着，在三年半时间里，一次都没有转为净买入。 这种走势不能简单解释为投资组合整理。其背后包含对市场本身的判断。美国股市主要指数估值压力、波动的利率路径，以及中东地缘政治变量同时堆积。在这种局面下，没有任何资产能够满足巴菲特—阿贝尔体系要求的“安全边际”。 外部环境数据也验证了这一模式。美国30年期抵押贷款利率4月30日为6.30%。虽然比一年前的6.76%下降了46个基点，但仍处于6%出头的中高位。 美国全国房地产经纪人协会（NAR）公布，3月现有住房销售量降至9个月来最低。房市降温的同时，资产价格却迟迟未能回落到有吸引力的水平。卖方坚守、买方犹豫的僵持局面持续已久。 伯克希尔囤积现金与这种宏观走势正好吻合。这是一种在资产市场找到答案之前、在下一次暴跌或下一次大型并购机会到来之前，先把“火药”备足的策略。这是沃伦·巴菲特60年来打磨出的办法，阿贝尔也在沿用这条路。 ◎营业利润增长18%，但不及预期 从数字上看，1季度成绩并不算差。营业利润为113亿美元，同比增加18%。净利润为101亿美元，翻了一倍以上。不过，仍低于市场一致预期的115.6亿美元。该数据依据FactSet统计的分析师预估。尽管被创纪录的现金所掩盖，经营层面还是略低于预期。 推动业绩上升的是保险业务。保险部门承保收益为17.2亿美元，增长28.5%。这得益于去年加州山火损失的低基数效应，以及保费上调和赔付率改善。 再保险业务尤其表现亮眼。伯克希尔的保险业务不仅是单纯的收入来源，还承担着被称为“float”的无成本资金来源功能。也就是在支付保险金之前，先拿到保费并加以运用，从而创造投资收益的结构。float规模越大，伯克希尔的投资空间也就越大。 保险内部也有分化。汽车保险子公司GEICO反而利润下降。原因在于为争取新客户而增加的营销成本，以及保险赔付支出的同步扩大。 在竞争对手Progressive不断扩大市场份额的同时，GEICO显得落后。GEICO恢复正常运转，已成为阿贝尔时代亟须解决的课题。 ◎22个月来首次回购，变化的细微线索 在持续净卖出的一边倒格局中，出现了一丝变化。时隔22个月，伯克希尔恢复了股票回购。1季度回购规模为2.342亿美元。金额本身不大，但方向意义重大。 伯克希尔对回购一向极为谨慎。公司坚持只有在股价明显低于内在价值时才会买入。时隔22个月重启回购，意味着阿贝尔认为当前股价处于低估区间。 背后是股价走势。B类股5月1日收于473.01美元，年初以来下跌5.9%。与同期标普500的走势相比，表现相对疲弱。 尽管市值仍高达约1.02万亿美元，但考虑到创纪录的现金和稳健的营业利润，市场显然给出了偏低估值。伯克希尔后巴菲特时代的领导层疑虑，直接体现在股价上。 股票回购传达的信息有两层。一是股东回报。若找不到合适的投资对象，就用公司资金回购自家股票，以提升股东价值。二是向市场发出的信号。 管理层愿意亲自投入股东资本，表明其对自家公司充满信心。本次回购同时满足这两层含义。不过从规模来看，与其说是全面转向，不如说更像是第一步。 ◎美国经济缩影显现的裂缝 伯克希尔业绩不仅仅是单一公司的业绩。由于其业务涵盖保险、铁路、能源、制造、消费品等美国产业多个领域，因此伯克希尔的季度报告常被视作“美国经济的缩影”。1季度报告在这个缩影中显露出细微裂痕。 铁路子公司BNSF呈现恢复态势。随着货运量增加，利润有所改善。这是工业活动和货物流动仍在运转的信号。相反，住宅建设和建筑材料业务则遭遇需求放缓。伯克希尔将其解释为“总体经济状况导致客户需求减少”。 ...

SpaceX正在进入史上最大规模企业公开发行（IPO）的倒计时。该公司已于上月1日向美国证券交易委员会（SEC）提交保密注册文件（S-1），并正为计划于6月在纳斯达克上市的路演做准备。 其目标估值为1.75万亿美元至2万亿美元，融资规模约为750亿美元。这将超越2019年沙特阿美290亿美元的纪录，成为史上最大规模的公开募股。 值得关注的是散户配售比例。据悉，将向普通投资者分配约30%的份额，是华尔街平均约10%的三倍左右。外界分析认为，这是马斯克有意推动“公众参与型IPO”的决定。 问题在于韩国国内投资者。直接参与美国IPO认购的渠道有限，而且分配份额很可能远远低于需求。最终，作为绕行手段的交易型开放式指数基金（ETF）成为现实选择。 KB证券将ETF投资路径归纳为三类：直接持有SpaceX股份的ETF、分散投资美国新股市场整体的ETF，以及航天主题ETF。 这三条路径并非只是分类不同，关键在于SpaceX价值反映到ETF价格上的“时差”各不相同。 最快的路径是“XOVR”。该产品的管理方ERShares通过特殊目的实体（SPV）提前持有了SpaceX股份，优势在于可在上市前就纳入持仓。截至4月24日，其在组合中的比重已达24.9%。 但也存在问题。未上市资产没有市场价格，估值依赖于管理公司自身判断，因此不会立即反映市场行情。即便IPO之后，SPV持有的股份也可能受到出售限制，交易价格与基础资产价值之间可能出现较大偏离。 第二条路径是“FPX”和“IPO”，这类ETF会自动纳入美国新上市股票。虽然它们并不直接持有SpaceX，但会在上市后自然完成纳入。历史上，FPX通常在上市5个交易日后纳入，而IPO ETF则多在7到14天内纳入。 第三类是航天主题ETF。在美国，有“ARKX”“UFO”“NASA”等产品。其中，NASA ETF通过SPV已单一持有SpaceX 12.6%的仓位。不过，IPO后将适用6个月的锁定期。 三条路径的结果都是获得对SpaceX的敞口，但价格反映速度和机制完全不同。选择哪只ETF，本质上就是选择在哪个时点下注。 乐观看法十分明确。星链（Starlink）订阅用户已超过700万至800万名，年营收预计在2026年达到220亿至240亿美元。星舰（Starship）、太空数据中心、月球基地等新业务，也为资本募集提供了理由。 质疑同样强烈。PitchBook估算其合理估值为1.1万亿至1.7万亿美元，与目标值2万亿美元仍存在数千亿美元差距。 争论主要集中在两点。首先，按营收计算高达87倍的估值倍数，在同类公司中几乎没有可比对象。其次，今年2月完成合并的xAI对估值贡献到底有多大，目前仍不清晰。市场如何看待xAI在人工智能竞争格局中的位置，将成为关键变量。 对各类ETF的评价也不一致。XOVR的吸引力在于可在IPO前介入，但弱点是依赖未上市资产估值；FPX和IPO ETF分散效果较好，但对SpaceX单一股票的配置有限，因此“直接暴露”的效果较弱；航天主题ETF则被指出，市场预期已在价格中提前反映了相当一部分。 韩国国内的7只ETF也存在诸多变量。1Q美国宇航航空科技、KODEX美国宇航航空、TIGER美国宇航科技等产品都只是公布了拟纳入SpaceX的计划，真正的纳入时点和比重仍将取决于上市当日的市场情况。 这次IPO不仅是单一股票的投资事件，更有可能成为将航天与国防从“主题”升级为“资产类别”的分水岭。 如果定价成功，资本很可能会流向整个航天产业。运载火箭、卫星通信、地球观测、太空基础设施等企业都将面临估值重估。 反之，如果定价低于目标，整个航天主题也可能承受调整压力。因为SpaceX实际上扮演着行业的“市值基准点”角色。 另一个变量是时间表。在SEC完成保密审查并披露公开版S-1之前，财务实质仍被遮蔽。只有当营收、利润结构、国防合同占比、xAI并表会计处理等内容公开后，真正的价格发现才会开始。 从韩国投资者角度看，汇率也是一项变量。如果美元持续走强，直接购买美国ETF的负担会加重；若美元转弱，韩国上市ETF的吸引力则会相对上升。 ...

三星电子的智能手机事业陷入了双重困境。一方面，内存价格飙升，不断侵蚀成本；另一方面，苹果宣布将进军折叠屏手机市场，利润率和市场份额同时受到威胁。 据业内2日消息，三星电子今年第一季度移动体验（MX）事业营业利润为2.8万亿韩元，较去年同期减少35%。 尽管Galaxy S26热销带动销售额增长3%，盈利能力却反而恶化。证券业界预计，今年MX事业全年营业利润仅为4万亿至7万亿韩元，约为去年12.9万亿韩元的一半。 单看销售成绩似乎令人意外。Galaxy S26自上月11日发布以来，创下韩国历史最高预售纪录，在美国上市后前三周销量也比前作增长了29%。最高端的Galaxy S26 Ultra占比也从61%升至71%，产品结构转向了更高利润的高端机型。尽管如此，营业利润仍然下滑，答案就在零部件价格上。 1年间暴涨9倍的内存，正压垮智能手机 随着“芯片通胀”这一新词出现，内存价格正以异常速度飙升。根据D램Exchange数据，截至4月30日，D램和NAND标准价格分别为16美元和24.16美元。一个月内又上涨了20%至30%，与1年前相比，分别达到9.7倍和8.7倍。这是内存市场历史上前所未见的暴涨。 原因在于人工智能（AI）。各大科技公司全力建设AI服务器，导致高带宽内存（HBM）和服务器用D램需求爆发式增长。 三星电子和SK海力士将产能集中在利润更高的服务器用产品上，进而导致PC和智能手机用通用内存供应开始吃紧。SK海力士2026年的产量已经全部售罄，卖方市场就此形成。 对智能手机制造商而言，没有任何回旋余地。Counterpoint Research的资料显示，今年第一季度旗舰智能手机中，D램和NAND合计成本占比已升至30%，较上个季度的20%扩大了1.5倍。预计第二季度将进一步扩大至41%。一项零部件几乎占到整机成本的一半。 形成了一个悖论：生产内存的三星电子半导体业务正在享受景气，而同一公司的智能手机业务却不得不高价采购这些内存。集团内部利润向一侧集中，整体平衡因此动摇。 折叠屏这最后的支柱也在动摇 在成本压力下，三星曾寄望于折叠屏业务。由于内存占比相对较小，价格上涨冲击较弱，而且这是利润更厚的超高端市场。 Counterpoint Research预计，今年全球折叠屏手机市场将较去年增长20%。在整体智能手机市场萎缩之际，这几乎是唯一有望实现两位数增长的领域。 问题在于，苹果将进入这一市场。根据Counterpoint Research的预测，苹果将于9月发布首款折叠屏iPhone，并一举拿下今年全球折叠屏市场28%的份额。 三星电子的份额将从去年的40%降至31%，下滑9个百分点；华为也将从30%回落到23%。一个后发竞争者的出现，直接蚕食了原有双强的份额。 Moto razr 40 ...

今年夏天即将公开的三星电子新款折叠手机Galaxy Z Fold8和兄弟机型Galaxy Z Wide Fold，相关信息不断流出。 变化的重心在前置自拍孔。占据屏幕一角的黑点将缩小到几乎难以察觉的程度。这意味着三星在业界长期悬而未决的“无开孔”显示屏课题上又向前迈出了一步。 海外媒体PhoneArena援引IT爆料人Ice Universe上月24日透露的信息称，Fold8的外屏自拍孔将缩小至2.5毫米。与前代Fold7的3.7毫米相比，直径约缩小了三分之一。 这并不是像素补偿或压缩边框之类的小修小补，而是被解读为重新设计了镜头模组本身。守住第一名的市场主导者，开始执着于细节，这释放出一个信号。 2.5毫米的意义不仅仅在于数字本身。它几乎接近用户在观看屏幕时下意识感知到的视野干扰临界点。 Notebookcheck指出，如果同样的技术应用于8英寸内屏，视觉上的割裂感将几乎消失。不过，内屏尺寸是否变化尚未得到确认。 ◆Wide Fold，共享相同部件、不同比例 综合泄露渲染图来看，随着摄像头孔变小，机身正面的整体感进一步增强。基础款Fold8与大屏Wide Fold虽然只有屏幕比例和形态（折叠方式）不同，但很可能共享核心部件。 从消费者角度看，这一决定意义不小。无需纠结摄像头性能差异，只要根据自己的使用习惯选择合适的屏幕尺寸即可。以观看视频和多任务处理为主的人可选Wide Fold，而更注重便携性和单手操作的人可选Fold8。 部件共享策略在制造成本上也更合理。相比普通智能手机，折叠手机的零部件更多、良率更低，产品线越多，成本压力就越大。若将核心模块通用化，即便同时运营两款机型，也能维持生产效率。 GSM Arena今年3月报道的另一则泄露信息还披露了Fold8本体规格：8英寸折叠屏和6.5英寸外屏均支持120Hz刷新率，芯片采用三星专用的第五代骁龙8 Elite。 后置相机由2亿像素主摄、5000万像素超广角和1000万像素长焦组成三摄方案。电池容量为5000mAh，支持45W有线快充。报道还强调，它将比前代更薄、更轻。 ◆华为先打出的一张王牌 外界之所以把目光聚焦三星电子，是因为市场上已经有了先行竞争产品。华为上月20日在中国正式发布了Pura ...

中国BYD在韩国市场亮出了插电式混合动力车（PHEV）这张牌。这是继电动车之后的第二个进攻支点。BYD计划在6月釜山移动出行展上公开下一代PHEV车型“海狮6 DM-i”，并于下半年正式上市。 问题的关键并不在于BYD进入韩国市场本身。现代汽车和起亚在2021年底以Niro PHEV为最后一款产品，把所有PHEV阵容都从韩国内销市场撤下。此后，这一位置已空缺了5年以上。 BYD海狮6 DM-i 无需担忧充电的PHEV，是最容易推动大众化的方案 BYD率先推出的海狮6 DM-i，其规格直接瞄准韩国市场。它将2.5升涡轮发动机与双电机结合，单次充电和加油的综合续航可达2100公里。这个距离相当于从首尔到釜山往返两趟半还有余。仅用电模式也能行驶200公里以上，综合油耗达到每升34.5公里。 这组参数的意义，不只是单纯的规格竞争。它同时化解了韩国消费者对电动车最强烈的两大焦虑：充电基础设施不足，以及冬季续航缩短。平时用电通勤，长途则依靠发动机。这样就不必四处寻找充电站。 消费者的选择也已经开始倾向这一方向。根据韩国汽车移动产业协会统计，韩国国内混合动力车销量从2020年的12万余辆增至2025年的41万余辆，5年间几乎增长了4倍。这是因为越来越多理性消费者希望避开电动车固有的不便，同时享受环保效益。 进口车市场的景象也类似。根据韩国进口汽车协会（KAIDA）数据，1月进口车销量中环保车占比达到87.7%，其中混合动力车占66.6%。即使加上汽油车和柴油车，总和也只有12.3%。市场已经重组为环保车主导。 国产PHEV消失的真正原因 这里出现了一个最令人不安的问题：国产PHEV为什么销声匿迹？答案在于补贴政策。 政府将PHEV排除在低公害车分类之外，导致购车补贴随之消失。竞争力下降的PHEV最终被制造商主动撤出，形成了这样的结构。现代汽车和起亚虽然向欧洲和北美出口PHEV，却并不在韩国国内推出。 这一决定的后果，4年后以回旋镖的方式反噬回来。当韩国成为PHEV的空白地带时，BYD已在全球市场凭借PHEV销售积累了年销200万辆以上的技术优势。其下一代混动系统DM-i，是BYD电动化武器中最精密的一环。可以说，韩国市场在毫无防备时，BYD打出了最强的一张牌。 KGM（原双龙汽车）计划在2026年底把PHEV应用于雷斯特大改款或新车型SE10，时隔多年宣布国产PHEV回归。然而，如果BYD提前6个月占领市场，后发者就会处于不利位置。现代汽车和起亚至今仍未公布内销PHEV的上市计划。 “性价比偏见”被打破后，又迎来了PHEV空缺 BYD在韩国站稳脚跟的速度，已经超出预期。自2025年4月首次交付以来，11个月内售出1万75辆，创下进口车最快突破1万辆纪录。2026年1月单月注册1347辆，位列进口车品牌第5位，超过了奥迪（847辆）、沃尔沃（1037辆）等传统强者。 核心在于，BYD已不再停留在“便宜的中国车”这一印象上。它以电池到整车的垂直整合成本竞争力作为武器，打出了比同级韩国产电动车低近1000万韩元的价格，为韩国消费者提供了理性的选择。 再加上PHEV，威胁的层级就会完全不同。电动车之外，还能吸收混合动力需求，形成完整产品线。特斯拉是靠单一电动车阵容撼动市场，而BYD则是把电动车和PHEV同时武器化，形成多层结构。更何况，今年内吉利旗下极氪、小鹏等中国品牌也都排队准备进军韩国。 出路在哪里……从补贴走向产业政策 危机的解法并不只有一种。不过，专家们共同指出的起点，是政策范式转换。补贴主导的普及政策，客观上反而为中国车创造了有利环境。 海外的应对案例指向了明确方向。美国通过《通胀削减法案》（IRA）将税收优惠集中投向本土生产车辆。欧盟引入了产业加速法（IAA）。与韩国产业结构相近的日本，则把电动车纳入“战略领域国内生产促进税制”，以把生产基地锁定在本土。它们都更重视生产竞争力，而非单纯普及。 产业研究院高级研究员赵哲指出：“政府与其只专注于扩大电动车普及，不如通过税制、基础设施和生态系统建设，降低国内生产成本，这才应成为政策的着力点。” ...