马斯克的SpaceX将于当地时间12日登陆纳斯达克，估值达1.8万亿美元，为史上最大规模首次公开募股。
按2025年营收计算，其市销率（P/S）高达96倍；但若将与Anthropic和谷歌签订的AI算力租赁合同计入今年的预计营收，这一数值将降至65倍。
在同一口径下，与太空板块龙头Rocket Lab的差距并不大。原本显得昂贵的SpaceX估值，实际上与竞争对手处于相近水平。
不过，这个65倍的数字建立在带有取消条款的AI合同之上。若不考虑营收质量，单纯比较倍数，可能会落入陷阱。
埃隆·马斯克旗下航天企业SpaceX将于12日（当地时间）登陆纳斯达克。其估值为1.8万亿美元，约合2740万亿韩元（按汇率1美元兑1520韩元计算）。这将是史上最大规模的IPO，也正在撼动长期占据太空投资顶点的Rocket Lab地位。
发行价为每股135美元，发行股份为5亿5560万股。此次上市吸纳的资金约达750亿美元，约合114万亿韩元。
这一纪录将打破2019年沙特阿美创下的最大IPO纪录。且此次有30%的份额分配给个人投资者，这也颇为罕见。韩国国内也有资金涌入太空主题，一只以美国航空航天局（NASA）命名的上市交易型基金，两个月内便流入26亿美元。
◆ 1.8万亿美元估值，营收96倍的冲击
SpaceX去年的营收为187亿美元，约合28万亿韩元。若以1.8万亿美元估值除以该营收，其市销率（P/S）将飙升至96倍。也就是说，需要用其一年赚取金额的96倍来买下这家公司。
再看对比对象Rocket Lab。以9日收盘价计算，其股价为119美元，市值为658亿美元，约合100万亿韩元。虽然其股价在最近一年内接近翻了三倍，成为太空股中最火热的标的，但在96倍面前反而显得便宜。
仅从表面数字看，SpaceX贵得离谱。但若将营收统计时间向后推一年，这种印象就会动摇。
◆ AI租赁合同改变了分母
关键在于人工智能（AI）。SpaceX今年2月吸收了马斯克的AI企业xAI，已从火箭与卫星企业，转型为一家掌握庞大数据中心的公司。
两项大型合同扩大了这块盘子。Anthropic租下了田纳西州孟菲斯的数据中心，承诺每月支付12.5亿美元。谷歌则为了使用11万块英伟达GPU，自10月起每月支付9.2亿美元。两项合同合计年收入达260亿美元，超过SpaceX去年全业务收入。
若将这部分租赁收入计入今年营收，计算结果就会不同。假设去年187亿美元营收维持不变，再加上今年确认的Anthropic 5个月收入62.5亿美元和谷歌3个月收入27.6亿美元，则预计营收达到277亿美元，约合42万亿韩元。以此营收计算，1.8万亿美元对应的P/S为65倍。若营收增至300亿美元，倍数还会进一步降至60倍。
Rocket Lab今年预估P/S为52倍（基于FactSet一致预期）。96倍与52倍之间看似遥远的差距，压缩成了65倍与52倍之间的窄缝。原本显得昂贵的SpaceX估值，实际上与竞争对手相差无几。
这也引出一个更根本的问题。SpaceX提交的上市文件写明其瞄准的是一个规模达28.5万亿美元的市场，而其中大部分并非来自太空，而是来自企业级AI。投资者究竟买到的是一家火箭公司，还是一家AI基础设施公司，首先就需要分清。
◆ 倍数相近，不等于风险相同
若就此停笔，只能算读了一半。同样是P/S，所包含营收的性质完全不同。
Rocket Lab靠发射服务和卫星制造赚钱，属于纯粹的太空企业。其一季度营收为2亿美元，积压订单已超过22亿美元，下一代火箭Neutron甚至在首飞前就拿下了5份发射合同。公司的命运系于这枚火箭的成功。
SpaceX降低后的倍数，则建立在截然不同的基础上。AI租赁合同支撑着分母，而合同中带有退出通道。谷歌在年底后只需提前90天通知即可终止合同，若GPU交付延迟，还拥有退出权。
AI业务目前仍在亏损。一季度就录得超过24亿美元的营业亏损。独立评估也发出警示。投资研究机构晨星将其现金流口径的合理价值估算为7800亿美元，不到上市估值的一半。
当然，也有相反观点。高盛预测，SpaceX的AI营收到2030年将超过3000亿美元。若租赁业务按预期推进，当前65倍的估值反而可能算便宜。乐观派与审慎派围绕同一组数字，给出了截然相反的解读。
投资者真正应关注的，正是这里。比起P/S 65倍这个数字，更关键的是支撑这一分母的营收能维持多久。与其因为倍数看起来不高就追逐头条，不如反问自己究竟买的是什么，这样更安全。由于30%的份额将向个人投资者开放，上市初期的波动冲击也会更大程度地落到个人身上。
SpaceX与Rocket Lab的估值如今重叠在同一个点上。上市之后，市场是会给SpaceX压倒性的体量溢价，还是会因AI合同的不确定性而给予折价，二者的差距将再次拉开。
如果说Rocket Lab的命运取决于Neutron，那么SpaceX的命运则取决于AI营收的持续性。两家太空股的真正对决，将在上市钟声敲响后正式开始。