等待。不买入。4月一个月里如此，1季度整整三个月里也是如此。接过沃伦·巴菲特接力棒的格雷格·阿贝尔新任首席执行官（CEO），在首份季度成绩单上向市场传递出的信息就是如此明确。把创纪录规模的现金堆起来，静观其变。
伯克希尔·哈撒韦2日（当地时间）公布1季度业绩时表示，现金及短期国债持有额达到3,974亿美元（约586万亿韩元），创下历史新高。
较去年底的3,730亿美元在一个季度内又增加了240亿美元。每个季度都在刷新历史最高纪录。当天首次登上奥马哈年度股东大会舞台的阿贝尔CEO面前，市场抛出的疑问十分明确：这笔钱何时、投向哪里、以何种方式使用？
◎连续14个季度卖出的原因
答案仍未出现。明确的是，他们并没有买入。伯克希尔本季度卖出240亿美元股票，同时买入160亿美元，净卖出80亿美元。连续14个季度卖出多于买入的纪录由此形成。这意味着，在三年半时间里，一次都没有转为净买入。
这种走势不能简单解释为投资组合整理。其背后包含对市场本身的判断。美国股市主要指数估值压力、波动的利率路径，以及中东地缘政治变量同时堆积。在这种局面下，没有任何资产能够满足巴菲特—阿贝尔体系要求的“安全边际”。
外部环境数据也验证了这一模式。美国30年期抵押贷款利率4月30日为6.30%。虽然比一年前的6.76%下降了46个基点，但仍处于6%出头的中高位。
美国全国房地产经纪人协会（NAR）公布，3月现有住房销售量降至9个月来最低。房市降温的同时，资产价格却迟迟未能回落到有吸引力的水平。卖方坚守、买方犹豫的僵持局面持续已久。
伯克希尔囤积现金与这种宏观走势正好吻合。这是一种在资产市场找到答案之前、在下一次暴跌或下一次大型并购机会到来之前，先把“火药”备足的策略。这是沃伦·巴菲特60年来打磨出的办法，阿贝尔也在沿用这条路。
◎营业利润增长18%，但不及预期
从数字上看，1季度成绩并不算差。营业利润为113亿美元，同比增加18%。净利润为101亿美元，翻了一倍以上。不过，仍低于市场一致预期的115.6亿美元。该数据依据FactSet统计的分析师预估。尽管被创纪录的现金所掩盖，经营层面还是略低于预期。
推动业绩上升的是保险业务。保险部门承保收益为17.2亿美元，增长28.5%。这得益于去年加州山火损失的低基数效应，以及保费上调和赔付率改善。
再保险业务尤其表现亮眼。伯克希尔的保险业务不仅是单纯的收入来源，还承担着被称为“float”的无成本资金来源功能。也就是在支付保险金之前，先拿到保费并加以运用，从而创造投资收益的结构。float规模越大，伯克希尔的投资空间也就越大。
保险内部也有分化。汽车保险子公司GEICO反而利润下降。原因在于为争取新客户而增加的营销成本，以及保险赔付支出的同步扩大。
在竞争对手Progressive不断扩大市场份额的同时，GEICO显得落后。GEICO恢复正常运转，已成为阿贝尔时代亟须解决的课题。
◎22个月来首次回购，变化的细微线索
在持续净卖出的一边倒格局中，出现了一丝变化。时隔22个月，伯克希尔恢复了股票回购。1季度回购规模为2.342亿美元。金额本身不大，但方向意义重大。
伯克希尔对回购一向极为谨慎。公司坚持只有在股价明显低于内在价值时才会买入。时隔22个月重启回购，意味着阿贝尔认为当前股价处于低估区间。
背后是股价走势。B类股5月1日收于473.01美元，年初以来下跌5.9%。与同期标普500的走势相比，表现相对疲弱。
尽管市值仍高达约1.02万亿美元，但考虑到创纪录的现金和稳健的营业利润，市场显然给出了偏低估值。伯克希尔后巴菲特时代的领导层疑虑，直接体现在股价上。
股票回购传达的信息有两层。一是股东回报。若找不到合适的投资对象，就用公司资金回购自家股票，以提升股东价值。二是向市场发出的信号。
管理层愿意亲自投入股东资本，表明其对自家公司充满信心。本次回购同时满足这两层含义。不过从规模来看，与其说是全面转向，不如说更像是第一步。
◎美国经济缩影显现的裂缝
伯克希尔业绩不仅仅是单一公司的业绩。由于其业务涵盖保险、铁路、能源、制造、消费品等美国产业多个领域，因此伯克希尔的季度报告常被视作“美国经济的缩影”。1季度报告在这个缩影中显露出细微裂痕。
铁路子公司BNSF呈现恢复态势。随着货运量增加，利润有所改善。这是工业活动和货物流动仍在运转的信号。相反，住宅建设和建筑材料业务则遭遇需求放缓。伯克希尔将其解释为“总体经济状况导致客户需求减少”。
30年期抵押贷款利率维持在6%中段，住房建设活动因此受到抑制的趋势清晰可见。美国住房开工数从2021年至2022年每年超过160万套，降至2023年的142万套后，如今一直在130万套区间徘徊。
同样是美国国内，工业与住房的温度差十分明显。这是一种消费和产业活动尚存活力、但对利率敏感的住房市场却在降温的拼图式经济。
联邦储备制度在2025年底连续三次降息后，于2026年首次会议上选择按兵不动，也正是因为这种拼图式结构。想救活一边，就可能刺激另一边通胀，货币政策被这一困境所束缚。
起司汉堡之类的既有投资对象也带来压力。由于其估值长期低于账面价值，潜在减值损失仍在隐伏之中。伯克希尔本季度未再计提额外损失，意味着公司在等待估值恢复；但如果迟迟没有恢复，最终仍需反映到账面上。
◎阿贝尔时代，答案在第二季度
市场真正想看的，是阿贝尔的风格。由于延续了巴菲特时代的思路，稳定性已经得到保障。但仅靠稳定，难以支撑约1万亿美元的市值。586万亿韩元的现金，必须有一部分开始运转，下一阶段的增长才有轮廓。
阿贝尔手中的牌大致有三张。第一是大型并购。伯克希尔在保险、铁路、能源之外，一直通过收购新的核心业务来扩充投资组合。第二是更积极的股权投资。
当市场调整加深时，大举买入自己偏好的股票。第三是扩大股票回购。如果找不到合适的投资去处，就缩减自身资本，从而提升每股价值。
在何时打出哪张牌，将定义阿贝尔时代的风格。第一季度的答案是“还不是时候”。随着第二季度、第三季度推进，答案将逐渐显现。市场最终关注的只有一件事：没有沃伦·巴菲特的伯克希尔，能否继续用沃伦·巴菲特的方法生存下去，还是必须寻找新的方法？586万亿韩元的现金，将慢慢解开这个答案。